低市盈率

给投资者带来贱买贵卖的惊喜

“9·11”事件后人们不敢乘飞机，运输业陷入危机，为何还要买入美国运通的股票？

希拉里实施“医疗卫生国有化”改革，医疗股一蹶不振，为何还可选择强生股票？

从不购买价格并不明显低于公司价值的股票。

——沃伦·巴菲特

对成功的投资而言，一个能经得起实践考验的方法就是在市价收益比（市盈率，P/E ）最低时买进。因为只有收益才是公司偿还全部债务之后的余额。本杰明·格雷厄姆曾经指出，收益是驱动股票价格变动的主导性因素。如果我们能接受这个真理，并一如既往地按照这个原则去做，那么在购买股票的时候，支付的价款相对于收益越低，未来的收益水平就会越高。此时，唯一需要你做的，就是通过比较不同公司之间的市盈率以及更具普遍性的股票市场指数，从而对股票的价格收益情况做出权衡。

用市盈率衡量收益

要确定市盈率并不难。市盈率也就是公司股票价格与利润（一般表现为每股收益）之比。如果ABC冰激凌公司去年的收益为100万美元，外部流通的股票数量为100万股，那么每股收益率（earnings per share，经常称为EPS）就应该是1美元。如果股票价格为10美元，市盈率则为10；如果股票价格为20美元，市盈率则为20。有些投资者喜欢把市盈率的倒数称为赢利率（earnings yield）。它体现了公司以现金作为股利支付全部收益，而不是重新投资于公司时，你所能得到的回报。赢利率等于每股收益除以股票价格。如果一只股票的市盈率为20，它的赢利率就等于5%；如果市盈率达到40，赢利率就下降到2.5%。也就是说，市盈率越高，赢利率就越低。

赢利率这一概念的意义在于，它可以帮助我们对投资机会进行比较。格雷厄姆就是这样做的。比如说，一只按10倍于收益的价格出售的股票，其赢利率应该是10% 。对比收益率为5%的10年期国库券，你的收益能力显然高出一倍。如果你购买1 000美元10年期国库券的话，每年可以得到50美元的利息，并在10年到期之后收回本金。

显然，任何东西都没有实实在在的美元钞票更安全。但这其中存在一个要注意的陷阱。假如这10年的年通货膨胀率为3% （这一数字接近历史平均水平，20世纪70年代和80年代的通货膨胀率较高，但在进入21世纪的前5年里，通货膨胀率则略低于3%），这1 000美元10年期国库券在10年之后却只相当于今天的737美元［1 000×（1－3%）¹⁰=737］。也就是说，对于你投资的这笔国库券，即使按照目前相当平稳的通货膨胀率计算，其购买力也下跌了26.3%［（1 000－737）/ 1 000=26.3%］。

假如你购买一只市盈率为10倍的股票（赢利率为10%），公司在理论上把全部收益均支付给股东，你的收益就会翻一番。事实上，很少有几家公司会这样做。相反，他们会把一部分收益以股利的形式发放给股东，把其余部分再投资于企业，以便于为公司增长提供资金。企业的另一个优势在于，他们可以把通货膨胀带来的成本转嫁给顾客。例如，ABC冰激凌公司可以在不增加冰激凌销量的情况下，只需要提高售价就可以抵消通货膨胀带来的货币贬值。

假如每投资10美元可以得到1美元年收益的话，那么考虑通货膨胀的影响，这1美元在10年之后的购买力就相当于1.34美元［1×（1+3%）¹⁰=1.34］。如果市盈率不变，股票的价格就应该是13.40美元。

通常，企业收益的增长依赖于通货膨胀率和经济增长率，从以往的情况看，通货膨胀率均在3%左右。如果综合考虑通货膨胀率和经济增长率的作用，那么通货膨胀率加上总体经济增长率的综合作用，意味着最初的1美元将按6%的年增长率增值。因此，10年后的每股收益应该是1.79美元［1×（1+6%）¹⁰=1.79］；在市盈率保持不变的情况下，投资于这种股票1 000美元，10年之后的价值应该是1 790美元。

为什么说这对你的财务安全和稳健至关重要呢？其原因在于，如果通货膨胀率为3%，要保证今天投入的1 000美元具有相同的购买力，它在10年之后的价值就必须达到1 344美元。当然，国库券永远也做不到这一点，但股票却能做到。

无论我们从市盈率的角度还是赢利率的角度去考虑收益，道理都是一样的。华尔街的股票分析师一般从两个方面来认识市盈率：首先是当前市盈率（trailing P/E），即股票价格除以最新一期或过去四个季度收益的比值；其次是预期市盈率（forward P/E），即股票价格除以分析师预测的次年或未来四个季度公司收益的比值。大多数股票的交易是以市场对公司未来收益水平的判断为基础的。过去就是过去，也只能永远留在我们的记忆中。沃伦·巴菲特曾经指出，以当前市盈率为基础进行投资决策，就如同盯着后视镜开车。

华尔街分析师的过往交易记录在预测收益方面的准确性很有限，即便是在最理想的情况下，也会漏洞百出。投资家大卫·德莱曼（David Dreman）⁽¹⁾对股票分析师在1973年到1993年期间做出的78 695个季度预测结果进行研究，他发现，分析师的预测值与实际数额的误差不超过±5%的几率只有1/170。企业的收益情况总是出乎人们意料：有的赢利颇丰，有的则经营惨淡，一赔到底。

如果你真能预见未来的话，那么你肯定会赚个盆盈钵满。至于格雷厄姆，他所关注的，就是寻找那些过往收益记录较为稳定且具有一定可预测性的企业，而不是像市场分析师那样，一味徒劳地去预测所谓的未来收益值。认识到这一点，我们就可以按照经计算、审计并最终提交给股东的收益情况，去购买最便宜的股票。

不管牛市、熊市，认准低市盈率就是“好市”

多年以来，大量的研究对以低市盈率和高市盈率为参考（高成长型公司和市场宠儿）去购买股票的收益情况进行了检验。从1957年至今，所有针对从5年期到20年期的收益情况的研究均表明：买入价格越低，股票在市场上的受重视程度越低，该股票的收益越大。这种情况适用于所有发达国家中的各个行业。

不过，我奉劝你还是不要轻信我的话。你还是看一下本书后记《那些支持价值投资的人和事》中提到的研究结果为好。有了这些研究成果，不管市场形势有多么严峻，也不管你身处什么样的逆境，你都会义无反顾地坚守自己的投资原则。就我所知，强调贱买贵卖的价值投资，便是让手里的储蓄不断升值的最稳妥方式。当然，这并不是因为我这样说，而是因为它已经为实践所证明。过往数十年间的无数学术研究，已经一而再、再而三地验证了这一点。

多数大型公司公布的收益都可以成为我们选择股票的出发点，不过，这也仅仅是出发点而已。因为这些数字往往具有误导性，而且有可能包含着大量掩饰公司真实收益的以往费用和收入。有些财务专业人士喜欢用现金流或是经营利润。

现金流是财务报告披露的收益加折旧、摊销等所有非现金支出后的收益。而自由现金流则是扣除维持公司资产所需的资本性支出后的现金流。换句话说，如果你拥有一家公司，那么你每年需要拿出多少钱，才能维持公司的正常营业呢？这就是你所需要的资本性支出。

我还从潜在收购者，尤其是杠杆收购（leveraged buyout）⁽²⁾公司的角度出发，对低市盈率股票的价值进行了剖析。当一家公司准备收购其他公司的时候，不仅要看对方的自由现金流，还要了解该公司在扣除利息和所得税前的利润。这也是衡量一家公司收益水平的最佳指标。利息费用只是公司债务水平的函数，因此，收购人可以选择继续保留债务或偿还债务，但最值得关心的却是一个企业所能创造的现金量。

专业人士称为息税折旧摊销前利润（EBITDA），是一个企业可以用来支付利息或进行再投资的最高现金额。当一家公司被杠杆收购公司收购时，该杠杆收购公司通常依赖大量负债为收购进行融资。通过EBITDA，我们可以衡量公司可用来偿还该债务的现金量。

在我的投资生涯中，低市盈率投资法所带来的投资良机比比皆是。基于这种分析，你在1999年可以按39美元的价格买进纽约公共银行（republic New York）的股票；但仅在3个月之后，汇丰银行（HSBC）就以72美元的价格收购了该银行。

实际上，在过去几年里，股票市盈率低于10的公司不乏大通曼哈顿（Chase Manhattan）和富国银行（Wells Fargo）这些耳熟能详的名字。

如果从经营角度对拥有低市盈率股票的企业进行评价，并假设买方为理性投资者的话，那么即便是在“9·11”事件导致整个运输业陷入危机之后，价值投资者也一样可以买入美国运通（American Express）的股票；即便是在1993年，当所有人都认为希拉里·克林顿准备对医疗卫生产业实施国有化改革，并将导致医疗产业股票一蹶不振的时候，强生的股票也同样可以成为投资者的选择。

无论是牛市还是熊市，买入低市盈率股票的投资策略都能行得通。纵然是在熊市里，收获也只不过需要你多等上一段时间而已。但低市盈率策略的最大优势在于，它会促使你在股价走弱同时又担心股价即将走强时及时买入。20世纪70年代初，股市泡沫急剧暴涨，石油价格直线飙升。

到了80年代初期，卡特政府的经济政策失误又让美国经济陷入了一场灾难。在此期间，我亲身经历了一生中最高的通货膨胀率。为了抑制居高不下的通货膨胀，联邦储备银行主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）⁽³⁾先生不得不把利息率控制在两位数的范围内。每个CEO都感到惶惶不安，担心自己的公司随时会陷入破产危机。在这段时间，所有股票，无论好坏，都被人们一股脑地抛出，整个股市似乎成了人人喊打的过街老鼠。但不可否认的是，这段时间也为投资者创造了历史上最佳的投资时机。只不过这些机会并不是在一片欣欣向荣的景象之中到来的，相反，它们伴随着痛苦而出现。

当股票市场在总体上呈现低潮的时候，整个经济形势也面临着巨大的变数。此时，投资者自然不会看好未来的投资回报。经济衰退、高利率、战争的威胁以及其他不祥之兆笼罩着市场，股市上阴云密布，危机四伏。幸运的是，这种情况从来不曾成为市场的主旋律。天无绝人之路，在大多数情况下，我们还是能渡过难关。整个经济一直在加速地发展着，只不过个别企业的股票有涨有跌、命运不同而已。但是正像市场可能会时而走向极端一样，市场对个别股票的估价也有可能会走向极端。

在整个市场周期内，企业价值经常处于被高估或是低估的状态之中。低市盈率的股票往往来自于价值被低估的公司。股票市场肯定不会认为这样的股票能有什么光明的未来，也许是因为它们在股市处于低潮时总是弱不禁风，或许是因为它们早已失宠，抑或是市场上又涌现出更加光彩夺目的新股票。

另一方面，高市盈率却大多属于被市场看好的公司。对于这些股票，一切似乎都令人振奋，前景一片光明，所有投资者都对未来的巨额回报深信不疑。正如先锋温莎基金（vanguard windsor fund）的传奇人物、著名基金管理人约翰·内夫（John Neff）⁽⁴⁾曾对我说过的一样：“每种趋势都会延续到它结束的时候为止。”一切都要变化，因此，任何一种趋势都不可能是永久的。

与日常生活不同，在投资的世界里，总是充斥着不可预测的惊喜和失落。但最重要的是，我们应该认识这些意外是怎样影响股票市场的。无数研究一再说明：尽管低市盈率、低预期股票会令人失望，但这种令人失望的结果却往往不足挂齿。事实上，即便市场前景堪忧，股票价格却未必会持续下跌。相反，当低收益预期的股票给市场带来意外惊喜时，股价却有可能会一飞冲天。但是对于高收益率的股票，即使有一个天花乱坠的季度报告，股价也未必会扶摇直上。

实际上，此时的股票价格已经体现了市场上的利好信息。同样，负面消息被市场消化后，高预期股票的价格涨势可能会更加迅猛。其实，只要回想一下20世纪90年代的科技股泡沫，就已经让我们心有余悸了，更不用说那场狂潮给投资者带来的痛楚。到了2000年、2001年和2002年，依然有一大批股票的跌幅超过90%，当然，这样的股票似乎不胜枚举。

财富点津

1．低市盈率价值投资法的最大好处是符合要求的投资标的往往具备较高的收益风险比，即在冒较小风险的前提下有可能获得较高的投资收益。这主要是由于低市盈率股票的股价中已经包含了投资者对其前景的悲观态度，即使未来业绩低于预期，其股价大幅下跌的空间也不大，而一旦业绩超预期增长，则投资者就可享受业绩增长和估值提升的双重效用。

2．低市盈率投资需要结合基本面的变化。简单选择低市盈率股票进行投资并不意味着就能获得超额收益，重要的是这些低市盈率股票已经发生或即将发生基本面层面的大变化。这些变化包括行业政策的变化，管理层方面的重大变化，治理结构上的变化（如引进市值考核、推出股权激励等），或者公司在新产品、新工艺上的重大突破等。

(1) 德莱曼价值管理公司（dreman value management）董事长兼首席投资策略师。

(2) 即某一企业拟收购其他企业，进行结构调整及资产重组时，以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。

(3) 经济学家，在卡特总统和里根总统任期内（1979年8月～1987年8月）担任美国联邦储备委员会主席。在沃尔克领导下，美联储的主要业绩是通过限制货币供应量增长，放弃以往瞄准利率的政策，从而结束了美国20世纪70年代的滞胀危机。

(4) 1964年起任先锋温莎基金基金经理，直至1995年退休。在31年间，先锋温莎基金总投资报酬率达到55.46倍，而且累积31年平均年复利报酬达13.7%的纪录，在基金史上尚无人能与其匹敌。在其卸任时，该基金管理资产达110亿美元。